Il 2022 sarà con ogni probabilità un anno critico per Tim, ma il ventaglio dei possibili esiti è ampio e quindi l’investimento resta incerto, il che si traduce in perduranti alti livelli di volatilità del prezzo azionario. Lo prevede Barclays, che fissa un target price a 0,35 euro con rating (Equal Weight/Neutral). Secondo le stime della banca d’affari londinese, lo scenario peggiore (ossia nessuna offerta da parte di KKR e nessun accordo con Open Fiber) potrebbe spingere al ribasso il valore del titolo fino a 0,25 euro (incluso il profit warning). Il miglior scenario possibile sarebbe invece un’offerta da parte di KKR superiore alla sua manifestazione d’interesse (0,505 euro). A conti fatti, secondo Barclays la probabilità di un’offerta di successo da parte di KKR è inferiore al 50%. Un elemento chiave sarà la prossima riunione del CdA (entro fine gennaio fissata per il 26 gennaio), quando il board potrà decidere se aprire i libri contabili di Telecom Italia a KKR per iniziare la sua due diligence.
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Riunione del Cda in vista
Il 17 dicembre scorso l’ex amministratore delegato Luigi Gubitosi ha annunciato le proprie dimissioni dal CDA dopo aver concordato un pacchetto transattivo (ca. 7 milioni di euro). Il CdA ha anche indicato che stava valutando se aprire o meno i “libri” a KKR per avviare la sua due diligence e formulare un’offerta formale. Finora KKR ha più volte ribadito che la sua offerta era “amichevole” e che voleva lavorare con il Cda di Tim e ottenere l’accesso ai libri per iniziare la sua due diligence. Entro la fine di gennaio 2022 il CdA organizzerà una riunione e potrà comunicare la sua risposta alle richieste di KKR, ovvero aprire o meno i libri.
“Troviamo difficile immaginare che il CdA non accetti di aprire i libri – sostengono gli analisti di Barclays – il principale azionista Vivendi ha espresso la sua contrarietà ai progetti di KKR, ma il CdA rappresenta tutti gli azionisti e non vediamo come aprire i libri possa essere contrario all’interesse degli azionisti. Prevediamo inoltre che il CdA nominerà un nuovo CEO, che probabilmente sarà l’attuale Direttore Generale, Pietro Labriola, si veda Reuters qui (18 dicembre 2021). Nel frattempo, la stampa (La Repubblica, 4 gennaio 2022) ha riferito che un nuovo piano strategico potrebbe essere comunicato il 2 marzo, il che suggerisce che l’azienda sta lavorando su una strategia a sé stante, come aveva indicato in un comunicato stampa del 17 dicembre”.
L’offerta di KKR: cosa può succedere
KKR ha finora espresso il proprio interesse a fare un’offerta a 0,505 euro per azione (il titolo TI era scambiato a 0,35 euro prima della manifestazione di interesse di KKR). Se il Cda accetta di aprire i libri, KKR ha indicato che sarebbero necessarie quattro settimane di due diligence per presentare un’offerta. Il prezzo dell’offerta è ovviamente un elemento chiave: Vivendi ha già detto che 0,505 euro non erano sufficienti e la stampa ha riferito che KKR potrebbe alzare la sua offerta (Bloomberg, 24 nov 2021), ma da allora Tim ha emesso un profit warning che rappresentato un c. Taglio di 3 miliardi all’EBITDA a organico domestico per il 2021 (circa il 5% del gruppo).
Il prezzo delle azioni ha reagito a malapena, “il che pensiamo possa suggerire che il mercato ritenesse che questo profit warning fosse:
- a/cucina che affonda;
- b/tattico per scoraggiare KKR dal fare un’offerta.
Comprendiamo questa potenziale interpretazione, ma riteniamo sia importante segnalare che anche la guidance al debito netto è stata peggiorata da c. 0,5 miliardi di euro per l’anno 2021, quindi questo è un profit warning “cash” non un profit warning “provvisionale” e, a nostro avviso, non dovrebbe essere ignorato così alla leggera. Semplicisticamente, stimare il potenziale impatto della guidance inferiore sul valore di TI (da 6x a 7x EBITDA) suggerisce che TI varrebbe 0,085-0,10 EUR in meno.
Forse KKR prenderà ancora in considerazione un’offerta superiore a 0,505 EUR, ma in caso contrario sembra che potrebbe rivelarsi difficile ottenere il supporto del Cda che apparentemente KKR desidera (vuole che l’offerta sia “amichevole”). Ultimo scenario: il CdA decide di non aprire i libri. A nostro avviso, in tal caso, è improbabile che KKR faccia un’offerta. In questo scenario pensiamo che il lato negativo potrebbe essere potenzialmente significativo per il prezzo delle azioni di TI: supponendo un prezzo di 0,35 euro p/a e sottraendo 0,085 – 0,10 euro (impatto del profit warning sugli utili) implica teoricamente un prezzo di 0,25-0,265 euro, ovvero più del 40% per le azioni ordinarie”.
Rilancio dell’accordo con Open Fiber?
Il 2 gennaio Giovanni Gorno Tempini, presidente della CDP di proprietà del Tesoro, ha affermato che il Paese dovrebbe puntare nuovamente sulla costruzione di un’unica rete a banda larga per evitare duplicazioni di investimenti e ha aggiunto che occorre fare un accordo per unire la rete fissa di Tim e Open Fiber rapidamente, “poiché tra due anni le possibili sinergie sarebbero meno rilevanti”.
Una fusione tra i due asset è in discussione da anni, ma non si è mai concretizzata a causa delle opinioni divergenti tra i governi italiani che si sono succeduti e delle preoccupazioni che la Commissione Europea si opporrebbe a un accordo se Tim mantenesse il controllo (vedi la Repubblica, 19 novembre 2021). Con il principale azionista, Vivendi, che ora sarebbe disposto a cedere il controllo, un’operazione Tim/Open Fiber potrebbe essere ripresa anche senza un’offerta di KKR.
Tim-Open Fiber, Potenziali sinergie soprattutto nel breve
“Questo sarebbe un aspetto positivo, a nostro avviso – sottolinea la banca d’affari londinese – vediamo potenziali sinergie totali comprese tra 4,2-5,8 miliardi di euro in una fusione, con 3,1 miliardi-4,2 miliardi di sinergie capex (evitando overbuild) e 1,1-1,7 miliardi di sinergie opex. Supponendo che Tim ottenga dal 50% al 75% delle sinergie, stimiamo che potrebbe rappresentare una creazione di valore per gli azionisti di 2,1-4,4 miliardi di euro, ovvero 0,10-0,20 euro per azione. Questo però richiederebbe tempo: bisognerebbe trovare un accordo da parte della Commissione Europea e quindi l’approvazione potrebbe avvenire solo entro il 2023. Nel frattempo il governo italiano vorrà iniziare a distribuire gli importanti sussidi che presto riceverà dal PNRR della Commissione Ue per supportare l’implementazione di FTTH. Anche Open Fiber sta procedendo a ritmo sostenuto per implementare la sua rete FTTH (sono stati segnalati 13 milioni di case passate nel 2021 e prevede di averne 24 milioni entro il 2031). Quindi il valore delle sinergie (principalmente derivate dall’evitare l’overbuild) diminuirà con il passare del tempo”.
