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The Morning View. Infrastrutture e reti, tra le pressioni dei mercati e i desideri degli investitori

“Liabilities are always 100 percent good. It’s the assets you have to worry about”. Tradotto in altre parole: le perdite di bilancio sono sempre un dato da dare per certo. E’ il valore degli attivi di bilancio di cui occorre preoccuparsi.

E’ una massima di Charlie Munger, lo storico partner di Warren Buffet. Per completare il quadro, aggiungerei quello che lo stesso Warren Buffett ha sempre ribadito: “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”. Non occorre aggiungere molto di piu’ per farsi un’idea precisa di quali siano le sfide che stanno emergendo a livello di contesto macro. Continuiamo a mantenere la nostra “guidance” relativamente alla constatazione che i tassi di interesse sono destinati a rimanere sopra il 4% ancora a lungo, se la FED e la BCE non procederanno a ridefinire un tetto all’inflazione che si può considerare “normale” per l’economia a livello globale: ad oggi è e rimarrà ancora per un periodo sufficientemente lungo la soglia del 2%.

La buona notizia è che in questi mesi l’equity market ha sorpreso gli analisti per avere dimostrato una resilienza superiore alle attese, considerato che per la prima volta dal 2008 si e’ registrata una “yield inversion” per cui il rendimento dei Treasury bonds a 2 anni ha superato quello dei T-Bills a 10 anni (di piu’ di 100 punti base fino a Luglio scorso, riducendo il gap a 50 bps nelle ultime settimane).

A tutti gli effetti è un evento raro perché difficilmente equity markets e bond markets tendono a muoversi in sincronia. Uno degli effetti collaterali è l’aumento nel numero dei default relativamente ai corporate bonds, per la difficoltà di rifinanziare lo stock di debito presente sui mercati, per via dei tassi crescenti, ed una correzione in negativo della generazione dei flussi di cassa prospettici, legati ad una generalizzata contrazione dell’economia. Sono tre le asset class destinate ad essere piu’ colpite dalle condizioni avverse a livello di contesto macro: (1)commercial real estate (2) automotive e (3) telecomunicazioni, per via dell’eccesso di debito accumulato a bilancio, che presenta un rating ad un passo dal livello di “junk bond“. Sono queste le tre asset class ove si concentrano i rischi maggiori di una diffusione del contagio a livello di sistema finanziario all’interno dell’eurozona, per l’impatto che si puo’ riverberare sui requisiti di patrimonializzazione delle banche.

Nel caso del commercial real estate, la correzione in negativo intorno al 40% non lascia molti margini di manovra e e’ risaputo che le banche presentano un’esposizione importante a questa asset class nello specifico. Gli investitori non hanno perso tempo e hanno provveduto rapidamente a modificare le proprie scelte di asset allocation, puntando principalmente alla crescita, come e’ avvenuto anche in passato: in presenza di tassi di interesse superiori al 5%, ad un’inflazione in media del 6,1%, l’unica soluzione percorribile e’ quella di puntare a nuove asset class che presentano margini di crescita a doppia cifra.

Sono cinque le caratteristiche dominanti del nuovo contesto macro che ha innescato la rotazione dei mercati finanziari: (1) un orientamento indirizzato ad investire in asset legati all’economia reale, (2) l’interesse crescente e trasversale per investimenti in Infrastrutture e logistica, (3) la crescita legata all’utilizzo su larga scala dell’Intelligenza artificiale, (4) l’attitudine da parte degli investitori a privilegiare orizzonti temporali di investimento piu’ lunghi che in passato, (5) una condotta marcatamente piu’ “attivista” da parte degli investitori istituzionali, piu’ di quanto si e’ registrato in passato.

La necessita’ di procedere ad un rapida digitalizzazione delle infrastrutture in chiave di “predictive analytics” grazie all’applicazione massiva dei “digital twin“, la rapidità con cui si sta procedendo verso l’adozione su larga scala di servizi di MaaS (Mobility as Service), e la trasformazione dell’industria automotive e dei trasporti/logistica in uno dei contesti piu’ competitivi di sempre nell’ambito dei “big data”, ha spostato l’interesse degli investitori verso due asset class che coniugano tecnologie di punta con asset fisici reali, in due parole innovazione ed economia reale: (1) i data center di prossimita’ di nuova generazione per abilitare l’hedge computing su larga scala e (2) le reti a banda ultra-larga, a partire da quelle in fibra, ma non solo. E’ su questo che si gioca la competitività dei sistemi-Paese: il primo gennaio 2026 la Spagna annuncerà di avere spento per sempre la rete in rame: in corrispondenza del centenario della fondazione di Telefonica tutta la penisola iberica, isole incluse, sara’ collegata in fibra ottica. Quella data sara’ a tutti gli effetti un “big bang”.

Da quella data, il deprezzamento delle reti attuali degli operatori diventera’ un problema di natura finanziaria difficilmente risolvibile, considerato che nell’Eurozona i 480 miliardi di debito complessivo delle telco presenta un rating ormai prossimo a livello di “junk bond”: un macigno che preoccupa gli investitori convinti che per molto tempo i margini per nuovi investimenti saranno de-facto azzerati. Non c’e’ molto tempo a disposizione: in questi 20 anni si e’ fatta troppa finanza e poca industria e senza accorgersene si e’ giunti ad un punto di non ritorno.

Innovazione, infrastrutture/logistica ed economia reale: sono le tre direttrici chiave per recuperare margini di crescita nell’Eurozona. Gli investitori non ci lasciano molto tempo: con tassi di interesse al 5% ed i 7/8 anni generalmente necessari per procedere alla messa a terra di investimenti infrastrutturali non c’e’ più un solo giorno da perdere.

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