Consueto appuntamento settimanale con Francesco De Leo, Executive Chairman di Kaufmann & Partners, per parlare come sempre di presente e futuro, di mercati e di persone: senza disfattismi e senza falsi ottimismi, ma con il rigore dell’analisi e il sostegno del passato e dei suoi insegnamenti.
Di seguito la chiacchierata che abbiamo registrato.
Key4biz. Oggi vorrei cominciare la nostra intervista settimanale con una domanda semplice semplice che sta togliendo il sonno a molti investitori: siamo davvero prossimi ad una bolla speculativa, come sostengono alcuni?
Francesco De Leo. Vorrei iniziare con il dire che il semplice fatto che i mercati si chiedano se andiamo incontro ad una bolla speculativa è un buon segno. Costringe tutti a dedicare più attenzione a come ridurre i margini di errore nella selezione degli investimenti e questo, nel complesso, ha ricadute positive sulle dinamiche di asset allocation. Il risultato netto è che nulla può più essere lasciato al caso. Temo che per molte società quotate, che hanno goduto sino ad ora della benevolenza dei mercati, si apra una fase nuova, dove ogni iniziativa sarà soppesata in maniera più analitica e più severa. Voglio dire che l’inseguimento dell’annuncio giornaliero, pensando di sostenere il titolo quotato, può raggiungere forse un qualche risultato nell’arco di poche ore, ma difficilmente si andrà oltre se all’annuncio non corrisponderanno fatti concreti. Ora è passato un anno dagli inizi della pandemia ed è una circostanza che porta tensione e richiede concretezza. Se è vero che gli esami non finiscono mai, è altrettanto chiaro che gli esami difficili iniziano ora.
Key4biz. Le grandi difficoltà di oggi lasciano intravedere molti cambiamenti per il futuro. Lei cosa vede all’orizzonte?
Francesco De Leo. Vedo un orizzonte affollato di circostanze non sempre lineari. I mercati sono stati colti di sorpresa dal rialzo dei tassi di interesse (yield) sui Treasury Bonds americani, con un salto dallo 0,5% nell’anno della pandemia (2020) all’1,61% della settimana appena trascorsa. È stato uno scostamento di magnitudo non prevista, accompagnato ad una volatilità del mercato del debito che non è così lontana dalla volatilità che hanno registrato i mercati dei titoli azionari (equity markets). Sono convinto che siamo solo agli inizi e che questo trend diventerà pattern strutturale. Prevedo anche un rialzo dei tassi di interesse sui titoli di debito da qui a fine anno. In parte stiamo assistendo ad una market rotation che non ha nulla a che vedere con la rotazione fra “value stocks” e “growth stocks” come è stato detto con facile approssimazione in questo primo trimestre del 2021.
Key4biz. Ma è un buon segno o un presagio di sventura? Insomma quanto dobbiamo preoccuparci?
Francesco De Leo. Dipende. Vorrei sottolineare che non per tutti sarà una passeggiata. Il mondo si sta velocemente dividendo in due universi paralleli, destinati a scontrarsi. Da una parte, quello delle società che hanno perso il treno dell’innovazione e che hanno ridotto progressivamente gli investimenti necessari per rimanere competitive in un mondo che cambia; dall’altro, i protagonisti di quella che è la più radicale trasformazione delle economie dagli inizi del secolo scorso. Abbiamo studiato i cicli economici che hanno caratterizzato gli ultimi 400 anni ed è stato così in ogni fase di transizione, che è la situazione che stiamo vivendo oggi.
Key4biz. Detta cosi, sembra tutto molto chiaro…
Francesco De Leo. Ma non è propriamente vero. C’è invece molta confusione sui mercati, proprio perché ci troviamo difronte a condizioni simili a quelle vissute durante la crisi del 1929. Quindi dovremmo parlare più di una polarizzazione dei mercati, che tende a premiare le società che hanno dimostrato di stare alla frontiera del cambiamento. Per le altre società, e sono almeno il 50% dei listini azionari, vedo pochi margini di ripresa e più di un rischio di estinzione. D’altronde non potrebbe essere altrimenti.
Key4biz. Sembra un giudizio senza appello…
Francesco De Leo. Si, ma d’altronde non si possono gettare al vento decenni di investimenti insufficienti (e, aggiungerei, di frequente sbagliati) e pretendere di rimanere in gioco. Polarizzazione vuol dire che i mercati si dividono in due classi. Da una parte, le società quotate in asset class mature, gravate da una leva finanziaria eccessiva, che hanno sofferto di una strutturale avversione al rischio, che progressivamente le ha viste divenire marginali agli occhi degli investitori. Dall’altra, i protagonisti emergenti in asset class radicalmente nuove, leader della trasformazione in corso nei settori che sono al centro del cambiamento quali l’automotive, l’energia e la finanza.
Key4biz. In concreto, cosa potrebbe accadere?
Francesco De Leo. La tendenza al rialzo dei tassi di interesse sul mercato del debito è legata alla decisione dei bond-holders di alleggerire la loro esposizione in settori maturi, per re-investire in settori che promettono maggiori opportunità di crescita. Le società che agli occhi degli investitori sono finite ai margini del processo di trasformazione oggi in corso, trovano maggiori difficoltà nel sostituire vecchio debito con nuovo debito ed è per questo che sono costrette ad offrire tassi di interesse più elevati, perché i loro mercati di riferimento vanno incontro ad una progressiva contrazione, e quindi ad un maggiore profilo di rischio. Come ho già detto anche nelle settimane passate, a fronte dell’impatto della pandemia, gli investitori si trovano nella necessità di ridurre il profilo di rischio del proprio portafoglio di investimenti e preferiscono quindi spostare la loro asset allocation verso le società che hanno dimostrato di guidare il cambiamento. La pandemia non ha fatto altro che accelerare questa polarizzazione.
Key4biz. Un esempio su tutti?
Francesco De Leo. È molto semplice: oggi si svolge l’Assemblea degli Azionisti di Cellnex (la società spagnola delle torri, ndr), che è pronta a varare un aumento di capitale da 7 miliardi di euro, pari all’intera capitalizzazione delle azioni ordinarie di una società come TIM. Lei si ricorda di un aumento di capitale di pari dimensioni di un incumbent europeo delle tlc negli ultimi 15 anni? La risposta è no. Non mi si venga a dire che gli incumbent non hanno bisogno di maggiori risorse da investire, perché è chiaro che non è così. Basta guardare al ritardo accumulato dall’Europa nel 5G, che è sotto gli occhi di tutti. Il problema delle assett class mature è che trovano sempre maggiori difficoltà ad attrarre nuovi investitori. E’, pertanto, un problema trasversale e non solo dell’Italia, ma dell’Europa nel suo complesso.
Key4biz. Quindi, come dovremmo fare?
Francesco De Leo. Semplicemente farsi una domanda. La domanda chiave è semplice ed è una sola, non ve ne sono altre. Occorre chiedersi: “Siamo dalla parte giusta del cambiamento?”. Potrei indicarle tre circostanze di scenario che chiariscono le tendenze.
Key4biz. Ce le indichi…
Francesco De Leo. La prima è che la velocità di crescita dell’e-commerce è aumentata di 4 volte nel corso del 2020, l’anno in cui è iniziata la pandemia. Oggi ha raggiunto una soglia del 20%, che lascia prevedere che i tassi di crescita saranno ancora superiori a partire da questo trimestre. La seconda è che i mercati sono stati colti di sorpresa dallo “shortage” di chip su scala globale, dovuta alla crescita esponenziale dovuta alla progressiva digitalizzazione di molti settori industriali, a partire dall’automotive, e contemporaneamente per effetto dello scontro geopolitico tra USA e Cina sul tema. E la domanda di microprocessori per applicazioni industriali è un indicatore importante, perché anticipa proprio la trasformazione verso cui andiamo incontro. La terza, infine, è che in tutto il 2020 sono stati venduti 2,2 milioni di veicoli elettrici (EV, Electric Vehicles) e si prevedono 40 milioni di automobili elettriche sul mercato a fine 2025. Sono tassi di crescita superiori ampiamente al 60%.
Key4biz. Beh eventi a cui non è facile resistere, per chi volesse rimanere attaccato al passato…
Francesco De Leo. È vero. Stiamo assistendo, come mai è stato registrato in passato, ad eventi di crescita esponenziale. Per questo vorrei sottolineare ancora una volta che la domanda chiave è se ci troviamo dalla parte giusta del cambiamento o no. I mercati sono event-driven ed occorre tenerne conto. Pensare di investire su un passato che non tornerà più, vuol dire andare incontro a delusioni cocenti. Se una scommessa deve essere fatta, è meglio puntare a settori in crescita, che ci portano dritti verso un futuro ormai alle porte. Per tutti gli altri, i margini di sopravvivenza tendono a ridursi nel tempo. D’altronde è stato così anche nella crisi del ’29.
Key4biz. Ma quindi, tornando alla domanda iniziale, teme che ci sia una bolla speculativa che potrebbe emergere a breve?
Francesco De Leo. È probabile che sia così, ma limitatamente a quei settori che sono rimasti ai margini del cambiamento. Ray Dalio, che guida uno dei più importanti hedge fund al mondo (Bridgewater Associates, www.bridgewater.com) con 150 miliardi di dollari di asset in portafoglio, ha condiviso di recente i 6 criteri chiave che individuano le possibilità di una bolla speculativa.
Key4biz. Sarebbe davvero utile indicarli qui…
Francesco De Leo. È quello che stavo per fare. Il primo è che i corsi azionari sono relativamente alti rispetto ai KPI (key-performance-indicators) di settore. Il secondo è che i prezzi scontano condizioni di mercato che non sono sostenibili nel tempo. Quanto al terzo, si registra l’ingresso di nuovi attori nello stesso mercato con soluzioni innovative, ma con livelli di leva finanziaria ridotti e maggiormente sostenibili. Il quarto è che si tendono ad affermare aspettative irrazionali ed eccessivamente positive che non trovano riscontro nei numeri. Il quinto è che gli acquisti di titoli di debito del settore vengono finanziati a leva. Infine, il sesto è che si è in presenza di un’eccessiva distorsione verso progetti futuri che non hanno possibilità alcuna di tradursi in un impatto di breve periodo sul conto economico.
Key4biz. Dalla sua descrizione, viene da dubitare che gli incumbent, ovvero gli ex-monopolisti, rispondano almeno in parte a questi criteri. Sbaglio?
Francesco De Leo. Preferisco lasciare ad ognuno la possibilità di farsi un’idea propria. Ma se dovessi scommettere sul futuro, guarderei altrove e proverei a scoprire altri settori. L’anno che si è appena concluso e quello ora in corso sono anni straordinari, perché rimettono in gioco tutte le certezze su cui abbiamo vissuto. Mi piace sempre ricordare che Mark Twain scriveva che “…non è ciò che non conosciamo che ci mette nei guai, ma è quello che diamo per certo e che alla prova nei fatti si rivela non essere così”. È un principio importante, che dovrebbe insegnarci a vivere meno di certezze e suggerirci di essere pronti a metterci in discussione. E a farlo costantemente. È sempre bene dubitare di chi pensa di avere la verità in tasca. Di questi tempi un po’ di umiltà non guasta e sarebbe meglio non lasciarsi manipolare da chi ci dice che “andrà tutto bene”. È stato già detto una volta e tutti sanno come è andata a finire. Quindi, meglio voltare pagina e guardare con mente aperta al futuro e alle sfide che dobbiamo affrontare.
Key4biz. Tuttavia, se vogliamo puntare al rilancio, da qualche parte dovremo pur guardare. E in che direzione?
Francesco De Leo. Se Apple, Samsung, Amazon e Huawei hanno lavorato, per lo più sottotraccia e da più di 10 anni, al loro ingresso nel settore automotive, vuole dire che è lì che si giocherà una parte importante del nostro futuro. Su questo non ci si improvvisa e nulla si può lasciare al caso. L’elettrificazione del mondo automotive promette di cambiare la mobilità, così come l’abbiamo intesa fino ad oggi. È un vero cambio di paradigma, una trasformazione senza precedenti. Se guardiamo alla magnitudo degli investimenti e alla qualità dei protagonisti è del tutto probabile che questo diventerà il principale terreno di confronto a livello competitivo anche fra Paesi.
Key4biz. E l’Italia? È tagliata fuori o potrà giocare un suo ruolo?
Francesco De Leo. Il nostro Paese ha tutto quello che serve per rimettersi in gioco. A partire da società come Enel, Open Fiber, Atlantia/ASPI (Autostrade per l’Italia, ndr) che hanno dato prova di avere nel loro insieme mezzi e capacità di innovazione per realizzare la più importante rete di smart roads, di autostrade intelligenti, in Europa. Sono player che hanno la scala dimensionale ed una leadership riconosciuta a livello globale, su cui si può puntare per una stagione di rilancio del nostro Paese. È l’opportunità più significativa che abbiamo per trasformare l’Italia in uno dei più importanti “innovation catalyst” in Europa e forse al mondo. Dobbiamo puntare in alto. Dobbiamo diventare un’Innovation Nation, ripartendo dalle competenze diffuse che hanno fatto la storia del nostro Paese, in un “corridoio” di innovazione che da Torino arriva alla Motor Valley in Emilia-Romagna. Occorre solo ritrovare la forza per superare l’impasse attuale e contare sul fatto che il Governo Draghi riuscirà a dare al Paese una sua “grand strategy”. Dovrà avere la capacità di concentrare risorse e competenze in un unico, ambizioso progetto-Paese, all’altezza delle sfide che ci attendono. Chi investe sul passato si troverà fuori dai giochi e questo accadrà più rapidamente di quanto ci è dato di immaginare. Il futuro è alle porte e non fa sconti, lo ripeterò fino allo sfinimento. E’ meglio farsi trovare preparati.
Key4biz. Ma nei giorni scorsi il Governo, per bocca dei ministri Giorgetti e Colao, si è detto a più riprese preoccupato dello stato di arretratezza che il Paese vive in merito alla diffusione della banda larga e ultra-larga. Come recuperare il ritardo?
Francesco De Leo. Le preoccupazioni del Governo sono più che legittime e corrispondo al vissuto quotidiano di larga parte del Paese. Non potrebbe essere altrimenti considerato che per molti, forse troppi anni, si sono ritardati gli investimenti necessari. D’altronde, se siamo arrivati in queste condizioni all’appuntamento più importante con la Storia, da qualche generazione a questa parte, una ragione ci dovrà pur essere. Ecco perché non si può più perdere un giorno, perché ogni giorno, ogni ora persa, ci allontana sempre di più dal traguardo. Ed è difficile immaginare che ci si possa affidare agli stessi protagonisti che negli ultimi 20 anni hanno portato il Paese a queste condizioni di arretratezza. Sarebbe un po’ come pensare di tesserare oggi Pelé per vincere la Champions League nel 2021. Suggestivo, di sicuro, ma non praticabile. Si deve invece dimostrare coraggio e determinazione. Non sarà semplice archiviare una stagione di insuccessi, né indolore, me ne rendo conto, ma occorre voltare pagina. È un atto dovuto verso le nuove generazioni, che, in caso contrario, non ci perdoneranno di avere compromesso il loro futuro, consegnando loro un Paese che non ha i requisiti infrastrutturali per tornare ad essere competitivo.
Key4biz. Cosa la colpisce di più in questi giorni che hanno visto un’accelerazione sul tema della Rete Unica?
Francesco De Leo. Verrebbe da dire che, sfogliando le pagine dei principali quotidiani, se ne deriva la sensazione che il dibattito si sia fermato a 15 anni fa. Leggere che TIM con DAZN ha investito 1 miliardo di euro per acquisire i diritti del calcio, riporta ad un’era giurassica, che risale alla stagione in cui si parlava del “triple-play” come soluzione ai problemi delle telco. Dopo tutti questi anni, direi che è abbastanza evidente che non si trovi traccia di un aumento dei ricavi delle principali telco europee, ma che purtroppo la voragine nei conti sia un dato certo. D’altronde, mi sembra perlomeno azzardato, considerata l’evidenza e le esperienze maturate anche in altri Paesi negli ultimi 10 anni, affermare (come è stato riportato dalla nostra stampa nazionale) che l’investimento nel calcio è destinato ad accelerare la diffusione della banda larga nel Paese. Ma, come sempre, il tempo è galantuomo. Fra due anni o forse meno sapremo come è andata a finire, ma temo che in molti rimarranno delusi e che i mercati ne trarranno le conclusioni.
Key4biz. Che cosa sta mancando al dibattito sulle infrastrutture di nuova generazione?
Francesco De Leo. Come dicevo prima, ci è mancata negli ultimi anni una visione del mondo al passo con i cambiamenti che stiamo vivendo. C’è, però, ancora tempo per porvi rimedio e sono convinto che il Governo Draghi si farà trovare pronto. Vorrei ricordare, a questo proposito, una frase dell’indimenticabile Sergio Marchionne: “Ai miei collaboratori, al gruppo di ragazzi che stanno rilanciando la FIAT, raccomando sempre di non seguire linee prevedibili, perché al traguardo della prevedibilità arriveranno prevedibilmente anche i nostri concorrenti. E magari arriveranno prima di noi”.
Ritrovo ogni volta il senso di urgenza di queste parole, uno stimolo ed un invito a non aspettare che gli eventi accadano, ma la necessità di farsi trovare pronti per farli accadere. Il futuro non aspetta, è alle porte, ma attenzione può procedere anche senza di noi. E ancora una volta, il nostro Paese può e deve rimettersi in gioco, ma solo se trova la forza di uscire da una visione provinciale del mondo. Non sarà facile, ma non c’è altra strada.