Consueto appuntamento settimanale con Francesco De Leo, Executive Chairman di Kauffman e Partners (Madrid), per fare il punto del momento e valutare lo stato della pandemia e le reazioni dei mercati. Stiamo entrando in una fase nuova, che nel nostro Paese vuol dire innanzitutto approntare, attraversi il Recovery Plan, le misure per affrontare i gravi problemi in corso in una prospettiva di ripresa dell’economia e di sostegno all’occupazione, con particolare riferimento ai giovani.
Key4biz. Anche questa prima settimana di marzo non è trascorsa senza sorprese. Eppure il trend sembra in un certo senso segnato, perché?
Francesco De Leo. È passato ormai quasi un anno dal primo lockdown e non è cambiato molto nel frattempo. I due fattori chiave rimangono da un lato l’elevata volatilità dei mercati e, dall’altro, una “market rotation” che riguarda i titoli tecnologici e il debito sovrano. È un pattern, un trend di lungo periodo, e occorre farci l’abitudine. Meglio non attendersi cambiamenti in tempi brevi. Dl resto, è sufficiente guardare i talk show della sera in TV in questo anno di pandemia. I protagonisti sono sempre gli stessi e ripetono le stesse valutazioni di un anno fa, con posizioni spesso fra loro in contraddizione. Dimostrano come ci si sia assuefatti ad una sostanziale non aderenza a numeri e fatti. Come recita un principio della cibernetica: “garbage in-garbage out”.
Key4biz. La settimana appena trascorsa sembra però avere messo a dura prova anche i nervi degli investitori. Sarà ancora così a lungo?
Francesco De Leo. Parafrasando il titolo di un libro di Robert Kagan, pubblicato ad aprile 2008, solo qualche mese prima della caduta di Lehman Brothers, si potrebbe dire che siamo difronte ad uno scenario che si può descrivere come “the return of history and the end of dreams”. Nelle due ultime settimane i tech stocks (titoli tecnologici) sono stati oggetto di una “market correction” che ha prodotto una caduta complessiva del 20% della loro capitalizzazione, con Tesla che ha perso quasi 1/3 del proprio valore dagli inizi di gennaio e l’11% solo nella settimana appena trascorsa. Il NASDAQ, che aveva registrato una crescita complessiva del 48% nel corso del 2020, ha registrato una correzione al ribasso dell’11% in una sola settimana. A fine febbraio l’indice S&P (Standard and Poor) ha perso il 2.5%, facendo peggio del NASDAQ e il rendimento dei Treasury Bills a 10 anni è aumentato di 11 bps (basis points). Questi due indicatori dovrebbero essere negativamente correlati fra loro. Ci muoviamo in acque inesplorate, “uncharted waters”. In totale 1,6 Triliardi di dollari di capitalizzazione sono evaporati in poche settimane. Il NASDAQ tratta a 27 volte il rapporto Price/Earnings (PE) (il rapporto fra prezzo e utile per azione), superiore alla media ponderata degli ultimi 5 anni, che si assesta intorno a 20 volte, con un picco di 30 ai massimi di mercato nel 2020.
Key4biz. Ci spieghi meglio…
Francesco De Leo. Come abbiamo già detto nelle passate settimane, siamo difronte a una biforcazione storica: quindi è bene abituarsi a nuove correzioni ed una forte turbolenza dei mercati, come avviene quasi sempre nei periodi di forte trasformazione. Nel complesso, bisogna attendersi un maggiore “attivismo” da parte degli investitori e una selezione draconiana che polarizzerà i mercati, penalizzando i titoli azionari che sono gravati da un’eccessiva leva finanziaria (leverage), in presenza di margini limitati o negativi di crescita organica. Con un rialzo a tendere dei tassi di interesse, le società che hanno perso terreno senza produrre alcun impatto materiale in termini di de-leveraging si troveranno nelle condizioni di essere equiparate a titoli “tossici”. È solo questione di tempo, ma presto la realtà riemergerà con inattesa e feroce durezza: i sogni muoiono all’alba.
Key4biz. In genere è sempre difficile decifrare in che direzione muoveranno i mercati. Quali sono i fattori chiave che dobbiamo tenere in considerazione?
Francesco De Leo. Sono principalmente due. Il primo è che ad un anno di distanza dagli inizi del primo lockdown si direbbe che sia i governi che le istituzioni e le imprese non abbiamo imparato molto dall’esperienza maturata fino ad oggi. Il secondo è che l’Europa non sembra essere in grado di affrontare la campagna di vaccinazione con la trasparenza dovuta e l’efficienza necessaria per superare lo stallo dovuto al rimpallo di responsabilità fra Bruxelles, case farmaceutiche e governi nazionali.
Key4biz. Quest’ultimo sembra ancor più grave…
Francesco De Leo. Non è uno spettacolo edificante. La sequenza di passi falsi della Commissione Europea nella gestione delle campagne di vaccinazione è stata percepita come una fonte di incertezza dai mercati. Se non ci sarà un cambio di passo nel riequilibrare il rapporto con le principali case farmaceutiche coinvolte, si rischia che i ritardi accumulati allontaneranno la ripresa a fine 2022, inizio 2023. Ma attenzione, sarebbe troppo tardi per cercare contenere i costi sociali della crisi. Fonti citate da Bloomberg indicano che un ritardo di 2 mesi potrebbe aggiungere un costo addizionale di 50/100 miliardi di euro in termini di contrazione del PIL. In queste condizioni di contesto, il problema è che i titoli azionari nei principali listini europei prezzano già “full price” una ripresa che difficilmente si paleserà entro l’anno. L’Euro Stoxx 50 tratta a 18 volte gli utili attesi, contro le 14 volte del FTSE 50.
Key4biz. E allora cosa possiamo aspettarci?
Francesco De Leo. Anche ammesso che si riuscisse a completare il programma di vaccinazione coprendo almeno il 70% dei cittadini europei, la missione non si potrebbe dire compiuta. Si stima che una volta superata la soglia dell’immunità di gregge, ci vorranno ulteriori 6 mesi per ritrovare la fiducia dei cittadini e dei mercati, quindi parliamo almeno della seconda metà del 2022, nella migliore delle ipotesi. Ogni ora, ogni giorno perso, scava un solco incolmabile fra economia reale e mercati finanziari. Il futuro dell’Europa è a rischio. Se la Commissione Europea non riuscirà a dare risposte all’altezza della sfida, è difficile immaginare che saprà dare prova di sapere coordinare il piano di rilancio del Next Generation EU. Diciamo, che almeno per il momento e fino a prova contraria, la Commissione Europea deve ancora dimostrare di essere all’altezza della situazione. E questa non è una buona notizia, perché non c’è molto tempo a disposizione rimettersi in carreggiata anche per i passi falsi accumulati in questi mesi.
Key4biz. Perché siamo arrivati a questo punto e penso innanzitutto all’Italia?
Francesco De Leo. Perché a quasi un anno data dal primo lockdown si può dire che non siamo stati capaci di imparare dall’esperienza vissuta. Il nostro Paese non è immune da tutto questo: è sufficiente analizzare la condotta dei player più importanti quotati alla Borsa di Milano per riscontrare che, solo con qualche rara eccezione, non ci sia menzione né dell’impatto di un anno di COVID-19, né una presa di coscienza della necessità di affrontare un cambio di paradigma, che di fatto è diventato strutturale.
Key4biz. Perché?
Francesco De Leo. Perché analisti e mercati stanno prendendo atto come vi sia ancora una radicata attitudine “negazionista” anche fra le élite manageriali, che cerca di rassicurare azionisti ed investitori che prima o dopo sarà di nuovo “tutto come prima”. Un po’ come dire “andrà tutto bene”. Ma abbiamo imparato a nostre spese che non è necessariamente così. Siamo di fronte ad un mix fra “esuberanza irrazionale” (irrational exuberance), avulsa da numeri e fatti e, sul lato opposto, un orientamento diffuso a rinchiudersi in una “comfort zone” distante anni luce dalla realtà, che può compromettere irrimediabilmente le possibilità di ripresa del nostro Paese. Il guaio è che inevitabilmente il futuro si presenterà alla porta e allora la storia si prenderà la sua rivincita.
Key4biz. Cosa preoccupa maggiormente i mercati finanziari?
Francesco De Leo. Senza dubbio in un anno segnato da una profonda contrazione dell’economia, con ricavi e margini pesantemente negativi in molti settori, analisti ed investitori tendono a guardare con sospetto i casi in cui vengono riportati utili straordinari, che si basano sulla rivalutazione di poste di bilancio.
Key4biz. Perché con sospetto?
Francesco De Leo. Per due motivi. Il primo è dovuto alla constatazione che, in condizioni di recessione, ricavi e margini sono soggetti ad una volatilità senza precedenti, e dunque è difficile giustificare utili fuori target. Il secondo è la storia insegna che sono proprio le Corporation che si trovano ad un passo da un declino che si rivelerà irreversibile, quelle che tendono a “sorprendere” i mercati, comunicando utili straordinari, poco prima di trovarsi di fronte a un punto di non ritorno. I casi di Nokia, Motorola, Compaq e Lehman Brothers, fra gli altri, dovrebbero suonare come un campanello di allarme.
Key4biz. E allora cosa si può proporre?
Francesco De Leo. È molto semplice. La nostra guidance agli investitori è di alleggerire le posizioni in società quotate tra quelle che a) hanno registrato utili fuori target, (b) hanno un leverage di bilancio eccessivo, (c) non hanno comunicato ai mercati qual è l’impatto della pandemia sui loro piani, (d) e che non riportano le iniziative che avrebbero dovuto avere in cantiere, già da oggi, per uniformarsi agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (Sustainable Development Goals, SDGs) fissati dalle Nazioni Unite. Se non si riscontra una di queste 4 condizioni, è possibile che nel prossimo futuro ci siano sorprese, per lo più negative. In sintesi, occorre sempre dubitare di risultati troppo buoni per essere veri.
Key4biz. Lei ha sottolineato in più occasioni la necessità di verificare l’aderenza ai principi stabiliti dagli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs) fissati dalle Nazioni Unite. Ma perché è così importante questo riferimento?
Francesco De Leo. I mercati non fanno sconti. Non ci sono margini per quelle Corporation che non contemplano la Sostenibilità come fattore chiave nella creazione di valore. Ci sono pochi dubbi. La rotazione dei mercati (market rotation)oggi in corso penalizza l’accesso al mercato dell’equity e del debito per quelle società che non si sono impegnate nel comunicare la loro agenda sugli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile. È un dato di fatto e non si torna indietro. D’altronde, anche in un’ottica di accesso alle risorse del Recovery Fund non si capisce perché dovrebbero essere premiate quelle società che non hanno dato evidenza di essere impegnate da tempo sul tema. È una questione di track-record e reputazione. Non ci si sono spazi che possono essere lasciati all’improvvisazione. Quindi, non si può pensare che l’Europa e i mercati siano disponibili a fare sconti. E anche il nostro Paese è atteso alla prova dei fatti.
Key4biz. Torniamo sulle risposte dell’Europa nell’affrontare la pandemia. Si ha la sensazione che stia venendo a mancare qualcosa…
Francesco De Leo. In generale, il timore diffuso è che un eccesso di burocrazia a Bruxelles stia rallentando le campagne di vaccinazione a livello nazionale. A livello di policy, si direbbe che ci sia ancora da colmare un gap importante, perché l’Europa non ha dato prova di essere in grado, almeno fino ad ora, di articolare una “Grand Strategy” condivisa, capace di dare risposte in tempi stretti. La pandemia richiede di pensare “out of the box”, fuori dagli schemi. In una fase di rapido cambiamento, la storia insegna che questo è un limite che può rivelarsi pericoloso.
Un esempio per tutti: uno studio dell’Università del Colorado (Boulder) ha identificato che su un campione di 74.000 individui testati per il COVID-19: il 2% dei soggetti è responsabile del 90% dei contagi. Se questi dati fossero confermati anche da altri studi, ci si dovrebbe chiedere se abbia senso puntare sulla vaccinazione dei segmenti di popolazione più anziana: se l’obiettivo è quello di ridurre il numero e l’impatto dei super diffusori (superspreaders), forse sarebbe il caso che un piano di vaccinazione di massa della popolazione studentesca fosse messo al primo posto. Se fosse così, ci sarebbe un gap in termini di strategia: tutto questo non dovrebbe essere lasciato al caso, e non dovrebbe affidato a consulenti “esterni”, per quanto di multinazionali prestigiose, perché di base è una questione di matematica, statistica, e scienza. Le nostre Università ed i nostri ricercatori hanno talenti e risorse computazionali (computational power) sufficienti per dare risposte, ma almeno per ora sono stati tenuti ai margini della gestione della pandemia. Anche in questo caso non ci si improvvisa, e non ci si può affidare a ricette predefinite, calate dall’alto.
Key4biz. Quali dovrebbero essere le armi in più per recuperare il tempo perduto dal primo lockdown del marzo 2020?
Francesco De Leo. Nessun Paese, nessun Governo può riuscire nell’impresa di sconfiggere il COVID-19 da solo, senza un coordinamento internazionale che va oltre i confini dell’Europa. Ma tutto questo da solo potrebbe risultare non sufficiente. Occorre ridefinire un nuovo rapporto, un nuovo patto (compact) fra pubblico e privato. Penso che sia arrivata l’ora di promuovere un “Patto dei 100”. In ogni Paese, come l’Italia, ci sono 100 società che sono fondamentali per assicurare la resilienza delle infrastrutture e dei servizi di base; necessarie per garantire la competitività a livello di sistema. È una questione di sovranità e di sicurezza nazionale: le risorse del Recovery Fund sono l’ultima opportunità che ci sarà messa a disposizione e il governo Draghi farebbe bene a chiamare a raccolta le aziende chiave del Paese, che hanno mezzi e strutture che possono essere messi a disposizione. Si dovrebbe agire subito, perché ogni giorno perso ci allontana dalla meta, in modo forse irreversibile.
Key4biz. Ma quali potrebbero essere i criteri di selezione per questa sua proposta?
Francesco De Leo. L’Italia che deve uscire dalla crisi non può essere la fotografia del Paese che è entrato nella crisi, a marzo 2020. Sarebbe fare un torto alla future generazioni. È vero che ci si è assuefatti al sentirsi dire che il destino “è cinico e baro”, ma questa è l’occasione per dimostrare che almeno in questo caso non sarà così. È un atto dovuto. I criteri da adottare sono, a mio avviso due: il primo è l’innovazione e il secondo è la trasparenza. Non ci si può cullare nell’idea di “riscrivere” la storia. Sarebbe solo uno spreco di risorse e di tempo. Per fare parte del “Patto dei 100”, un’alleanza programmatica fra Governo e imprese, i protagonisti dovrebbero dimostrare nel concreto che hanno pianificato con anticipo un cambio di rotta per affrontare la pandemia, e che aderiscono (e possibilmente non da ieri) ad un impegno mirato alla realizzazione degli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs). Se non si trova traccia di questi due requisiti nelle comunicazioni ai mercati, ci si chiede come sarebbe possibile giustificare un’allocazione di risorse del Recovery Plan a soggetti che non hanno dimostrato coi fatti di essere all’altezza della sfida. Sono due criteri semplici e diretti che non lasciano molto spazio a scelte ambigue o in contraddizione con i tempi e le sfide che viviamo.
Key4biz. La sua sembra una sorta di chiamata alle armi…
Francesco De Leo. Non si può investire sul passato, quando il futuro si è già preso la scena. In tempi di crisi, è necessario semplificare ed andare dritti al cuore del problema. Non c’è più tempo, né spazio per ritornare su scelte di retroguardia, mirate alla conservazione dello status-quo. Papa Giovanni Paolo II diceva che “la libertà non consiste nel fare ciò che ci piace, ma nell’avere diritto di fare ciò che dobbiamo”. È il tempo delle scelte e della responsabilità. Il futuro non attende.